2025 年 8 月，分析师将英伟达公司（NVDA）评级定为 "卖出"，彼时指出英伟达增长增速放缓，而估值仍处于高位，因此预计其市盈率倍数将收缩，股价面临下行压力。
不过，在最新披露的季度财报中，英伟达的增长态势实则有所回升，为其提供了一定支撑。总体而言，自 8 月以来，英伟达股价基本维持横盘震荡，呈现出触顶态势。
基于此，分析师重申对英伟达的 "卖出" 评级。
此外，正如本文后续将进一步阐述的，分析师看空的逻辑已不止于 "增长放缓 + 高估值" 引发的估值收缩这一点。
分析师一贯的观点是，人工智能领域的资本开支难以产生盈利，因此人工智能行业属于泡沫领域，一旦资本开支增速放缓，泡沫便会破裂。
而当迈克尔・伯里披露其对英伟达的空头头寸后，市场才开始更多地关注人工智能行业的潜在风险。
伯里指出，超大规模云服务商通过延长人工智能芯片的折旧年限，人为抬高了利润水平。此外，他认为英伟达人工智能生态中存在的循环投资与供应商融资模式，与互联网泡沫时期的情况存在相似性。
伯里提出的核心问题在于，英伟达的新芯片遵循年度迭代节奏，即每年都会推出新一代人工智能加速器及相关硬件产品。
为了满足市场对营收增长的预期，英伟达必须维持这种年度更新的节奏，这一点与苹果公司每年推出新款 iPhone 的策略如出一辙。
伯里强调的关键矛盾是：超大规模云服务商将人工智能芯片的折旧年限设定为 5-6 年，这一期限远超芯片的实际使用寿命 —— 它们通过将高价芯片的成本分摊至 5-6 年，来维持财报利润的正向表现。
然而，一旦新一代人工智能芯片发布，旧款芯片基本会被淘汰。
之所以说 "基本"，是因为旧款芯片仍可用于诸多非核心功能，但无法承载先进的人工智能工作负载。
由此，超大规模云服务商或将被迫对旧芯片相关的人工智能资本开支进行资产减记，计入亏损 —— 这正是人工智能泡沫破裂、英伟达股价崩盘的导火索。
近期，英伟达于 CES 上正式发布第三代人工智能平台 —— Rubin 平台，这款新品的问世，直接导致上一代的 Blackwell 平台近乎被淘汰。
这一发布节奏延续了英伟达的年度迭代规律，也印证了伯里的观点。
Rubin 人工智能平台的技术先进性远超 Blackwell 平台。它并非单一的图形处理器（GPU），而是由 6 颗人工智能芯片构成的 "一体化人工智能超级计算机"。英伟达官方新闻稿对此的描述如下：
相较于英伟达 Blackwell 平台，Rubin 平台通过软硬件的深度协同设计，可将推理代币成本降低高达 90%，训练混合专家模型（MoE）所需的图形处理器数量减少 75%。
英伟达新一代 Spectrum-X 以太网光子交换机系统，能效与运行稳定性提升 400%。
搭载英伟达 BlueField-4 存储处理器的全新推理上下文内存存储平台，可显著加速智能体人工智能（Agentic AI）的推理进程。
由此可见，Rubin 平台的核心技术突破在于：将推理代币成本降至原来的十分之一，能效提升至原来的 5 倍，且专为智能体人工智能量身打造。
换言之，若上述性能优势全部属实，Rubin 平台将成为 OpenAI 这类人工智能基础模型实验室，以及微软、GOOG、META 等超大规模云服务商的必备产品。
Rubin 平台的出现，恰恰满足了人工智能技术落地的核心需求，但这同时也引发了新的问题 —— Blackwell 平台就此被淘汰，预计 2026 年市场将出现针对 Blackwell 及其他旧款芯片的资产减记，计入亏损。
然而，问题远不止于此。
当下，所有超大规模云服务商都需筹措新资金，以采购 Rubin 平台。
在人工智能资本开支初期，超大规模云服务商依靠经营性现金流来购置人工智能芯片。但如今，多数企业的经营性现金流已消耗殆尽，包括元宇宙平台在内的不少企业，被迫通过发行债券来维系人工智能领域的资本开支。
这正是人工智能行业危机演变为信用危机的转折点。
资产负债表最为脆弱的企业，例如 CoreWeave（CRWV）和甲骨文（ORCL），其信用违约互换（CDS）利差已大幅飙升，违约风险持续加剧。
另一个关键问题浮出水面：2027 年国际消费类电子产品展览会（CES）上，英伟达又将推出何种产品？
该公司是否会发布颠覆性创新产品，令 Rubin 平台重蹈被淘汰的覆辙？
倘若答案是肯定的，那么除非 2026 年人工智能领域营收实现爆发式增长（目前市场对此毫无预期），否则投入 Rubin 平台的大部分资本开支都将不得不计提为亏损。
反之，若英伟达无法维持年度迭代节奏，其估值倍数中隐含的增长预期将难以兑现，股价势必暴跌。
人工智能技术的落地应用进程未达预期，原因在于绝大多数人工智能应用企业既无法通过营收增长，也无法通过成本削减的方式实现盈利，核心症结就是人工智能商业化变现进度滞后于资本开支需求。
人工智能领域的资本开支耗资巨大。英伟达在人工智能加速器市场仍具备近乎垄断的定价权，且鉴于英伟达本身是一家人工智能基础设施企业，而 Rubin 平台又是一套完整的人工智能解决方案，相关企业很难脱离英伟达的生态体系。
此外，在各类创新融资方案的助推下，数据中心建设热潮正演变为一场由信贷驱动的人工智能基础设施泡沫。
归根结底，正如伯里的观点所阐述的，若将人工智能资本开支的折旧因素纳入合理核算，人工智能行业当前根本无法产生盈利。而英伟达由于其芯片的年度迭代节奏，正处于这场行业困局的中心，Rubin 平台的推出恰恰佐证了这一观点。
从积极的角度来看，若 Rubin 平台真能如宣传般大幅降低代币成本，那么人工智能技术的应用门槛将显著下降，进而推动行业落地加速，帮助人工智能应用企业实现盈利增长。
Rubin 平台是专为智能体人工智能打造的产品，这意味着市场当前的押注点在于智能体人工智能的落地应用。
因此，未来需要重点关注两大趋势：2026 年智能体人工智能的应用规模是否会出现显著增长？智能体人工智能应用企业能否借此实现盈利？
反过来思考，智能体人工智能的大规模应用又将对劳动力市场产生何种影响？若该技术普及引发大规模失业，是否会诱发经济衰退？
目前英伟达的估值依然偏高，市盈率约为 46 倍，市销率约为 24 倍，但这样的估值尚未达到非理性泡沫的水平，因此估值已不再是分析师的首要担忧。
当前的核心风险转向企业运营层面。在客户的人工智能商业化变现进度滞后于资本开支需求的背景下，英伟达难以持续维系人工智能平台的年度迭代节奏。
诚然，英伟达是一家拥有卓越产品的优秀企业，但当前的人工智能行业，本质上是一场正处于破裂过程中的、由信贷驱动的基础设施泡沫。
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